（报告出品方：东吴证券）

1. 深耕低温存储，业绩高速增长

1.1. 从低温存储业务起家，实际控制人为海尔集团

近 20 年发展，海尔生物已成国内低温存储龙头。海尔生物成立于 2005 年，是一 家始于低温存储、基于物联网平台转型的生物科技综合解决方案服务商，2019 年 10 月 25 日在科创板上市，主营业务包括生物样本库、药品及试剂安全、疫苗安全、血液安全 及生命科学实验室相关领域的超低温、低温、恒温存储等设备及配套物联网解决方案。

公司在 2005 年率先打破国外垄断，自主研发掌握超低温制冷核心技术，现已成为 全球唯一覆盖-196℃至 8℃全温域的生物医疗低温存储设备服务商，并获得“国家科技 进步二等奖”；物联网场景方案已入驻中华骨髓库、国家基因库等国家级重大战略项目， 并走出国门进入英国生物样本库、瑞典卡罗林斯卡高科园等发达国家市场。经过近 20 年发展，公司已成为国内低温存储龙头以及国际市场的重要参与者。

海尔集团为公司实际控制人，总经理系技术专家。海尔生物医疗控股为公司控股股 东，持股 31.73%；海尔集团持有海尔生物医疗控股 51.20%股权，为公司实际控制人； 海盈康与海创盈康为员工持股平台，合计持股 7.50%。海尔集团 2002 年决定进军生物 医疗，引进总经理刘占杰博士。刘博士曾获国家科学技术进步奖二等奖，为享受国务院 政府特殊津贴专家，持有公司 3.19%股份。公司核心技术团队稳定，核心人员在公司平 均任职期限达 12 年。

1.2. 各细分领域业绩快速增长，物联网解决方案表现亮眼

公司近年业绩快速增长。公司作为行业龙头，充分受益于行业景气度，业绩快速增 长。公司 2021 年营收 21.26 亿元（+51.63%，括号内为同比增速，下同），归母净利润 8.18 亿元（+114.81%），扣非归母净利润 4.18 亿元（+32.97%），2016-2021 年复合增 长率分别为 34.55%，46.03%，30.01%。

股权激励与股份回购彰显公司信心，业绩增长有望保持。公司于 2021 年 3 月公布 2021 年限制性股票激励计划，业绩考核目标值为未来三年每年营业收入增长率为 30%， 触发值为 20%。公司已于 2021 年 6 月向 171 名激励对象授予限制性股票 200 万股，每 股价格为 42.38 元，彰显了公司对于未来业绩维持 20%-30%增长的信心。同时公司实际 控制人海尔集团公司的一致行动人“海创智”于 2022 年 3 月 3 日/3 月 9 日以集中竞价 方式分别增持公司 83358/1641901 股股份，并计划自 3 月 3 日起 6 个月内将继续增持公司股份，累计增持金额不低于 1 亿元，不超过 2 亿元。此外，2 月 7 日公司曾发布公告 拟用自有资金进行 0.5-1 亿元的股份回购，并已于 2 月 17 日首次回购 20 万股，占总股 本的 0.06%，支付资金总额为 1470 万元，截至 2 月 28 日已共回购 68 万股，进一步显 示公司对于业绩的信心。

各细分场景表现优异。公司业务主要包括生物样本库、药品及试剂安全、疫苗安全、 血液安全四大应用场景，2020 年营收分别为 7.18 亿元（+44.4%）、3.43 亿元（+19.5%）、 2.48 亿元（81.0%）和 0.62 亿元（50.8%），占总营收的比例分别为 51.2%、24.5%、17.7% 和 4.4%；2021 年前三季度业绩继续高速增长，分别同比增加 27.5%、57.8%、70.0%和 419.7%，血液安全的高增长主要来源于重庆三大伟业的并表，本身业务增长约 60%。公 司下游主要客户包括医院疾控、生物制药企业、高校及科研机构等，我们预计生物制药 企业业务占比将逐渐提升。

物联网解决方案与海外营收增速亮眼。海尔生物大力推动物联网平台转型，相关业 务高速增长，2021 年前三季度公司物联网解决方案业务营收 4.36 亿元，同比增长 155.5%， 占整体营收比重已达 28.7%，2018-2020 年的复合增速为 197.4%，势头迅猛。此外，公 司积极布局海外业务，2020 年海外业务营收 3.83 亿元（+66.5%），2019 年增速放缓系 WHO 及联合国儿童基金会的大型招标采购项目业务存在周期性，同比下降 24.3%。2021 年前三季度公司海外营收 3.91 亿元（+32.8%），占总体营收已达 25.7%。2016-2020 年 海外业务复合增速为 39.9%，大于国内业务增速。

2. 下游应用场景多元化，各细分领域市占率领先

2.1. 生物医疗低温存储市场快速扩容，海尔生物龙头地位稳固

低温存储设备下游应用广泛，不同场景对应不同产品需求。生物医疗低温存储设备 是标本、病毒、疫苗、药品等必不可少的保存设备，其适用的存储温度范围涵盖-196℃ -8℃。终端用户涵盖医院、生物制药公司、高校等科研机构、检测中心、疾控中心等。 不同应用场景下，低温存储的主要需求及所需设备存在较大的差异，因而低温存储设备 存在较多种类。

生物医疗低温存储设备具有较高的技术门槛。生物医疗低温存储产品不同于家用或 工业用冰箱，研发生产与多个领域技术相关，具有较高的技术含量。核心技术包括制冷 系统的设计、混合制冷剂的匹配以及低温换热技术、温度保持技术等。其中，制冷系统 的设计、混合制冷剂的匹配决定了产品能否高效制冷至指定温度区间，能否长期稳定运 行，以及能否具有良好的节能性，制冷剂还对产品的环保性能具有决定影响；低温换热 技术决定了制冷效率与温度恒定性、均匀性；恒温保持技术提升产品存储恒温性能，决 定了产品应对间歇电力供应、无电力供应场景的存储能力。

全球市场集中度较高，海尔生物为唯一有竞争力的国产品牌。根据弗若斯特沙利文 数据，全球生物医疗低温存储 2017 年市场规模约为 8.04 亿美元，预计 2025 年为 20.95 亿美元，CAGR 为 12.72%。弗若斯特沙利文数据并未考虑各国公共卫生体系的加大建 设以及新冠疫情冲击的影响，我们认为目前市场规模约为 200 亿元人民币。且全球市场 高度集中，2017 年 CR5 市占率达 72.9%，海尔生物市占率约为 10.7%，根据公司销售终 端数据，预计目前市占率已经成为世界第二，仅次于赛默飞世尔，为国际市场唯一有竞 争力的国产品牌。

国内市场扩容迅速，海尔生物龙头地位稳固。中国生物医疗低温存储市场规模在 2017 年约为 12.36 亿元，预计 2025 年为 45.59 亿元，CAGR 为 17.72%。考虑到下游主 要应用场景的发展日新月异，市场扩容迅速，我们认为目前国内市场或已达 40-50 亿元。 国内企业在 21 世纪初陆续实现制冷技术的突破，2017 年国内企业市场份额大于 63%， 其中海尔生物市占率达 35.8%，具有较强的先发优势，龙头地位稳固。

海尔生物营收规模与盈利能力国内领先。国内主要参与者海尔生物、中科美菱、澳 柯玛超低温 2020 年营收分别为 14.02 亿元、3.73 亿元、1.93 亿元，毛利率分别为 50.47%、 37.17%、0.71%，净利率分别为 27.17%、12.36%、0.01%。比较来看，海尔生物盈利能 力大幅领先行业，呈现明显的规模优势。

海尔生物业务布局更广，市场定位相对前瞻。生物医疗低温存储行业细分程度较高， 目前市场规模较小，企业长期发展将会受限。海尔生物除传统低温存储业务以外，已经 开拓出物联网解决方案、第三方实验室生物安全类产品、血浆分离设备与耗材等其他业 务，国内竞争对手例如中科美菱营收主要来源于存储业务。海尔生物在业内中的市场定 位相对前瞻，将大大提高企业发展的天花板。

海尔生物在产品性能及核心技术方面处于行业领先地位。在产品节能性能方面，公 司的多款超低温保存箱获得美国能源之星认证，是唯一获得该项认证的国内品牌。与全 球其他入选品牌相比，海尔生物在产品总体数量上领先，而且在 0.35 千瓦时/24 小时/ 立方尺以下的低能耗产品的占比达到 47.06%，占据绝对优势。在核心技术方面，公司 研发的冰衬冷藏箱、太阳能冷藏箱运用温度保持等核心技术入选世卫组织采购目录，获 得全球范围的高度认可；另外公司研发的航天专用冰箱先后搭载神舟八号、九号、十号、 十一号飞船被送往外层空间，执行空间科研任务，使中国成为继美国、俄罗斯之后第三 个掌握航天冰箱核心技术的国家。因此我们认为海尔生物在同行竞争中已经处于领先地 位，未来发展在于如何将市场蛋糕做大，同时进行业务横向拓展。

2.2. 生物样本安全在公司业务中占比最高，存在较大增长潜力

生物样本库为低温存储下游重要应用场景。生物样本库(Biobank)又称生物银行， 是指各种组织、血液、细胞、器官、DNA、RNA、生物体液或经初步处理过的生物样本， 以及与这些生物样本相关的各种临床资料、病理、治疗与随访等信息数据，按严格的技 术标准专业化收集、运输、存储、管理和使用的资源库。主要建立与使用单位为国家级 研究机构、高校、医院、医药研发企业等。由于其特殊性与重要性，占据生物医疗低温 存储下游应用场景 43.7%的份额。

生物样本库存储市场扩容迅速，海尔生物独占鳌头。根据海尔生物招股说明书数据， 2017 年中国生物样本库低温存储市场规模约为 5.39 亿元，预计 2027 年增长为 29.01 亿 元，CAGR 为 18.3%。其中海尔生物 2017 年市占率高达 50.5%，高于国际巨头赛默飞世 尔的 31.3%，龙头地位稳固。

中国生物样本规模有较大增长潜力。生物样本库对血液病、免疫系统疾病、糖尿病、 恶性肿瘤等重大疾病的研究具有非常重要的推动作用，国内外政府、高校主导的研究机 构已建立了较多有代表性的生物样本库，例如英国生物样本库、美国人肿瘤组织生物样 本库、中国国家基因库等。目前我国样本库规模与国外相比，仍有较大发展潜力。以丹 麦为例，其国家生物样本库储存了 798 万多份生物样本，该国总人口数为 500 多万，每 个丹麦人的生物样本均被保留且拥有完整的信息。虽然我国目前已建立各类生物样本库 200 余个，但多数生物样本库规模有限。以中华骨髓库为例，它是目前中国跨越地域最 广、民族多样性最丰富、规模最大的健康人血液生物银行。截至 2020 年末，样品库共 入库样品才 294 万人份，近十年新入库样本复合增长率为 8.1%。2019 年国家人类遗传 资源共享服务平台总样本量约 2100 万份，我们预计目前国内总生物样本量不超过 5000 万份，人均样本数不足 0.04 份，距离发达国家人均超过 1 份的水平仍有很大差距。

行业政策与新冠疫情加速中国生物样本库建设。中国生物样本库目前正在逐渐追赶 发达国家水平，《“十三五”生物产业发展规划》明确要求在现有基因库基础上，建设 生物资源样本库、生物信息数据库和生物资源信息一体化体系；国家市场监督管理总局又于 2019 年 8 月发布《生物样本库质量和能力通用要求》，为生物样本库标准化建设 奠定坚实基础。新冠疫情更让生物安全成为关注焦点，2020 年 10 月全国人大常委会会 议通过了《生物安全法》，设专章规定了生物安全能力建设。在此背景下，2020 年中国 政府属研究机构、高校、生物医药企业共投入研发经费超过 1000 亿元，同比大幅增长 28.7%。化合物合成、新靶点发现、临床试验、基础研究等过程中需要应用大量高质量 的生物样本，将对生物医疗低温存储等基础设备产生更高的要求和更广的需求。

样本安全对于存储设备要求更高，利于龙头巩固产品优势。样本储存设备一般为低 温保存箱和液氮罐，相应技术要求更高。一是超低温的可达性，样本要求的储存温度远 低于药品等，甚至达到了-150℃~-196℃，以降低样本内的生化反应；二是温度的均匀性， 生物样本库的某一个设备则要存储多达 6 万份样本，要求设备每个点的温度都一致，否 则会造成样品损坏；三是长期使用的稳定性，生物医疗低温存储讲究持久、稳定，样本 要存放 5~10 年甚至更久，且长时间保持低温，否则将导致生物样本活性降低或失效。 需要存储的温度越低，受制于技术壁垒，能够涉足的企业越少，有利于龙头企业占据市 场空间。

海尔生物依托先发优势铸造产品竞争力，不断增强行业影响力。公司在低温存储领 域有深厚的研发经验和技术积累，突破多项核心技术，是率先在国内实现低温存储设备 规模化生产的企业之一，构建了较高的技术壁垒。主要产品主要包括超低温保存箱、低 温保存箱、生物安全类产品，以及 BIMS 生物样本库信息管理系统、U-Cool 冷链监控 系统及模块等。公司积极寻求产学研合作，与西安交通大学、四川大学华西医院、呼吸 疾病国家重点实验室等机构展开合作，持续提升技术领先性。同时不断扩大终端用户覆 盖范围，2020 年接连进入湖南省人民医院、中科院昆明动物研究所、中国农业科学院兰 州兽医研究所、中科院武汉病毒研究所等机构，以及药明康德、康希诺、华兰生物、智 飞生物、张江生物等生物科技公司，进一步扩大行业影响力。样本安全产品及解决方案为公司的主要业务之一，占2020年总营收的51.2%，销售收入7.18亿元，同比增长44.4%， 2021 年前三季度营收同比增长 27.5%，毛利率高于公司整体毛利率。我们预计公司样本 安全传统存储业务有望保持 10%左右增速，物联网业务在未来 2-3 年有望继续保持 40% 左右高速增长。

2.3. 生物药蓬勃发展，催生药品及试剂安全设备需求

多数生物制品以及部分化学药均需低温存储。生物制品多由各类生物大分子组成， 对低温储存需求较大，是目前药品领域低温存储的主要品种。在医药研发技术发展的推 动下，全球生物药领域快速发展，预计 2020 年全球市场规模为 3131 亿美元，未来十年 CAGR 为 9.35%，远大于化学药及医药整体市场增速。常见的需低温存储的药品主要包 括外用药品、部分中成药、胶囊或胶丸、糖衣片、栓剂、针剂、搽剂、各类生物制品等。 医药市场的持续扩容将促进对低温存储设备的需求。

冷藏生物药销售量增长迅速，终端设备海尔生物市占率第一。根据 Pharmaceutical Commerce 发布的《2018 Biopharma Cold Chain Sourcebook》显示，生物药中约 27%需 要冷藏保存；2018 年 FDA 批准的 66 种新药中，29 种是冷链产品，占比达到 44%；预 计 2017-2023 年全球医药销售增幅为 33%，其中冷链产品销售增幅为 59%，非冷链产品 销售增幅为 25%，对应冷藏生物药销售增幅是常温生物药销售增幅的两倍以上。随着生 物药规模的不断扩大，冷藏药品的比例将不断提高，由此对药品终端的存储设备要求也 随之提高。中国终端设备供应商中，海尔生物 2017 年市占率位列第一，达 27.3%。

下游多重因素催发药品及试剂安全设备需求。药品及试剂安全下游应用场景广泛， 涵盖医院、药店、科研机构、生物企业等，目前各应用场景需求均有增长空间。十四五 建设方案明确提出推进高质量医院发展，全面推进社区医院和基层医疗卫生机构建设， 力争实现每个地市都有三甲医院，促进省域优质医疗资源扩容下沉，奠定了未来三到五 年公卫发展基调。根据中国卫生统计年鉴数据，截至 2019 年末，全国已定级医院数量 为 23700 家，过去十年 CAGR 为 6.88%；2020 年全年新增医疗卫生机构 1.54 万家，总 数达到 102.29 万家；《药品经营许可证》持证企业共有 57.33 万家，预计 2020 年中国药品流通销售收入将达 25866 亿元，未来 5 年 CAGR 为 6.1%。中国国家药品监督管理 总局已于 2015 年颁布《药品经营质量管理规范》，规定销售冷藏药品的机构须配置相 应医药低温存储产品，民营药店将和医院一同成为终端存储规范化的重要推动力量。

生物医药企业对药品及试剂冷藏设备需求旺盛，以 IVD 行业为例，检测原理决定 检测试剂中不可缺少抗体及活性酶，而且几乎所有涉及到抗原、抗体、活性酶的检测试 剂均需低温保存，尤其免疫诊断和分子诊断两大增速最快领域。2020 年中国 IVD 市场 规模约为 904.1 亿元，预计 2025 年将达 1988.4 亿元，CAGR 高达 17.1%。IVD、单克隆 抗体、重组治疗性蛋白、细胞与基因治疗及其他生物疗法市场规模的快速增长将持续带 动检测试剂低温存储市场扩容。

业务增长迅速，核心技术满足用户多种需求。在药品与试剂安全领域，海尔生物的 产品主要包括 HYC 系列冷藏箱、HYCD 系列冷藏冷冻箱等产品。2020 年公司药品及 试剂安全业务占总营收的 24.5%，实现营收 3.43 亿元，同比增长 19.5%，2016-2020 年 复合增长率为 20.26%，2021 年前三季度营收同比增长 57.78%，受益于新冠疫情以及公 卫项目的交付，业绩增长迅速。

药品安全医用冷藏箱温度为 2℃至 8℃，高于样本存储设备的温度要求，在一定程 度上降低了行业技术壁垒，使得竞争格局更为激烈。但同时药品和试剂的存储对于设备 的均温控制技术提出了较高的要求，还要求公司可以根据药品存储需求进行针对性的设 计，增加湿度控制模块。为此，公司持续投入研发费用，自主研发的低温传热控制技术 和均温控制及湿度控制技术降低了存储空间内冷量流失，提升存储空间的温度稳定性， 维持药品所需的适宜存储环境，具有较强的竞争力。

2.4. 我国疫苗安全领域发展潜力大，新冠疫苗带来新增量

疫苗市场持续增长，新型疫苗不断增加。预计 2020 年全球疫苗市场规模为 591 亿 美元，未来十年复合增长率为 6.55%，大于生物医药整体增速。中国 2020 年疫苗市场 规模约为 91 亿美元，预计未来十年复合增长率为 12.52%，相较于国际市场仍有巨大发 展空间。而且随着免疫学研究的发展，基因工程疫苗、核酸疫苗、多糖疫苗等新型疫苗 的研发不断向前推进，适应症从传统的传染病领域慢慢扩展到了肿瘤等非传染性疾病领 域，疫苗实现了从预防型到治疗型的跨越。从全球销售 top10 的疫苗品种结构来看，销 售能力强劲的品种多为新型疫苗。

冷藏为疫苗保存必须条件，海尔生物国内市占率领先。疫苗作为典型的生物制品， 安全问题事关重大，几乎所有疫苗均需冷藏存储，受山东疫苗案的影响，国务院修改《疫 苗流通和预防接种管理条例》，随着新品种疫苗越来越多，对于疫苗产品质量的严格要 求将进一步推动疫苗冷藏储存需求的增长。根据智研咨询数据，2019 年我国疫苗低温存 储市场规模约为 1.09 亿元，预计 2027 年为 4.43 亿元，CAGR 为 19.1%。2017 年海尔生 物在细分领域占率第一，达 32.2%，处于龙头地位。

疫情不会影响公司疫苗安全业务增长态势。公司 2020 年疫苗安全业务营收 2.48 亿 元，2016-2020 年复合增长率为 72.43%，2021 年前三季度营收同比增长 70.01%。我们 认为疫情相关疫苗接种车、疫苗存储等业务给公司带来增量的同时也会影响公司智慧疫 苗城市网的推进，随着疫情影响减弱，疫苗网的建设预计能够继续支撑业绩长期高速成 长。同时后疫情时代存在疫情反复的不确定性，偶发性病例还会带来大量检测需求，海 尔生物通过与检测公司在机场、酒店等具有检测需求的场所合建检测仓的模式仍能在未 来贡献部分营收。此外，我们预计公司 2021 年新冠疫情盈亏相抵仅额外带来 6000-7000 万元营收增量，新冠疫情不会影响公司未来业绩的高速增长。

同时海外方面公司自主研发的太阳能疫苗安全产品与冰衬疫苗安全产品能够在完 全无电或电力不稳定地区提供疫苗安全解决方案，连续中标联合国儿童基金会项目， 2019 年已与全球疫苗联盟的 48 个国家建立了合作关系，进入包含“一带一路”沿线的 78 个国家和地区，累计装机量已超过 15 万套，国际市场长线发展前景乐观。

2.5. 十四五规划有望加速国内采浆站建设，血液安全设备需求持续增长

中国献血率与发达国家仍有较大差距，存在提升空间。根据国家卫健委相关数据， 中国 2020 年无偿献血采血量为 2636 万人份，受疫情影响有所下降，2016-2019 年复合 增长率约为 4%，呈平稳增长态势，目前中国平均献血率约为 11.1‰，与发达国家的 30‰ ~40‰相比仍有较大差距。2020 年全国采浆量为 8299 吨，较 2019 年下降 8.8%，2011-2019 年复合增长率约为 11.3%。而国内目前每年血浆需求量约为 14000 吨，血制品企业集中 度低、血浆综合利用率与国际水平仍有较大差距，血制品行业将在较长时间内处于相对 供不应求的状态，仍存较大增长空间。在血液安全方面，国家卫生计生委员会于 2015 年发布《血站技术操作规程》，明确规定血站需配备血液冷藏箱等关键设备。献血量与 采浆量的增加将催生血液安全设备需求的持续增长。

海尔生物血液安全市占率领先，十四五规划利好公司业绩。中国血液安全低温存储 2017 年市场规模约为 0.77 亿元，预计将以 12.1%的 CAGR 增长至 2027 年的 2.41 亿元。 海尔生物 2017 年市占率约为 21.4%，为细分领域第一。

3. 物联网与非存储业务打开发展空间，国际市场前景广阔

3.1. 物联网与非存储业务飞速发展，打开企业发展空间

海尔生物所处低温存储行业细分程度高，长远来看发展或受限。公司因而率先推动 低温存储技术与物联网技术的深度融合，开创性地推出物联网血液安全管理、物联网智 慧疫苗接种为代表的物联网综合解决方案，在满足用户存储需求的基础上，进一步满足 用户智能化、信息化等需求迭代升级。同时，公司也在向其他非存储类的生物安全综合 解决方案横向拓展，打开企业发展空间。

物联网技术保障样本管理效率与精确度。通常情况单个生物样本库低温存储设备样 本存储量多达数万份，传统存储方式以人工记录、Excel 管理为主，工作量大且易出错， 由于样本的稀缺性与不可再生性，易造成管理上的损失。海尔生物相关产品搭载物联网 监控模块，能够实现对生物样本存储温度及存储设备运行状态的监控和预警；通过显示 模块、信息存储及处理模块，终端用户为生物样本存储器皿贴上标签的基础上，通过扫 描对样本入库位置进行精准识别和记录，方便用户信息查询以及取样，减少人工记录位 置信息以及寻找样本所消耗的时间，同时管理系统也可将生物样本的基本信息和储存信 息上传到云平台，便于用户统一管理，提高了用户对样本管理的效率和精确度。

公司样本安全物联网产品上市以来，已覆盖西安交大一附院、昆明医科大学一附院、瑞金医院等知名医疗机构；2021 年公司先后交付上海张江生物银行、中科院昆明动物所、 农科院兰州兽医研究所等大型自动化项目，加大用户开拓力度。2020 年公司样本安全物 联网营收 1.04 亿元，同比增长 57.25%；2021H1 营收 0.64 亿元，同比增长 98.32%，物 联网业务在样本安全总营收中占比提升至 16.58%。

物联网智慧疫苗接种方案需求旺盛，有望迅速放量。传统疫苗接种模式存在非法经 销、冷链失效、接种错疫苗、疫苗过期、疫苗掉包等安全问题，近年来更是出现一系列 疫苗重大安全事故。2019 年 6 月，十三届全国人大常委会第十一次会议表决通过了《中 华人民共和国疫苗管理法》，其中，第十条明确要求国家实行疫苗全程电子追溯制度： “疫苗上市许可持有人应当建立疫苗电子追溯系统，与全国疫苗电子追溯协同平台相衔 接，实现生产、流通和预防接种全过程最小包装单位疫苗可追溯、可核查。”公司于 2018 年下半年率先在业内推出物联网智慧疫苗接种解决方案，实现精准取苗“零差错”、问 题疫苗“秒冻结”、接种全过程可追溯，保障疫苗接种安全，提高接种和疫苗管理效率。 公司智慧疫苗接种方案已在天津、内蒙、广东等多地落地实施，2020 年相继中标青岛市 智慧接种门诊建设、广东省预防接种数字化门诊系统等项目，复制速度不断加快，进一 步扩大行业影响力。

公司物联网疫苗解决方案 2020 年营收 1.14 亿元，同比增长 145.6%，2021H1 营收 6831.2 万元，同比增长 41.4%，在疫苗安全总体营收中占比 42.5%。疫情期间公司智慧 移动预防接种方案大放异彩，截至 2021H1 公司移动接种方案在手订单超过 5000 万元， 2021 前三季度通过 300 多辆移动预防接种车已在 200 多个城市服务 500 多万人次，实现 收入超过 6000 万元。下游客户对接种车租赁比例达 80%，公司也是采取向汽车公司租 赁改装策略，整体业务为轻资产模式，具有较强的盈利能力。综合来看，我们认为公司 物联网疫苗解决方案能够免疫疫情影响，保持长期高速增长态势。

目前全国共 65326 个疫苗接种点，公司疫苗物联网仅覆盖到 3000 余个，渗透率不 到 5%。公司青岛市疫苗网建设已交付，230 个疫苗接种点实现营收 7000 万元，据此我 们假设公司对一个新疫苗接种点进行物联网改造平均费用约为 30 万元，则 2021 年有望 新增 500 个接种点，贡献营收 1.5 亿元，对应渗透率为 5.4%。若 2023 年能达到 7.8%的 渗透率，则物联网疫苗解决方案贡献营收有望达到 2.7 亿元。我们认为公司作为目前唯 一一家具有成熟物联网疫苗安全解决方案的厂商，随着更多城市疫苗网的建设，渗透率 逐步提升，物联网疫苗解决方案营收预计将继续保持 40%左右增速。

物联网血液安全及信息共享管理方案推动血液安全管理变革。在血液安全领域，公 司于 2018 年率先推出物联网解决方案，通过分布式智能血液存储管理，以即需即取、 即取即用的方式大大减少血液审批时间与取用血时间，避免血液浪费，推动了血液安全 管理变革。截至 2021 年第三季度，公司物联网血液安全及信息共享管理方案已经在青 岛大学附属医院、中南大学湘雅二院、中国医科大学第一附属医院、乌鲁木齐市血液中 心等终端客户落地。2021 年 4 月公司落地了青岛血液网，系全球首个智慧城市血液网， 实现了从采血、制备、存储、发血、配送到临床用血的全流程追溯和冷链监管，为公司 贡献营收约 3000 万元，覆盖一个中心血站与 38 个用血点。并且公司在 2021 年 9 月中 标宜昌市血液网项目，将建成覆盖市中心血站和19家核心医院的智慧城市血液网体系。

公司血液安全物联网2020年营收4939.9万元，同比增长120.6%；2021H1营收9160.7 万元，同比增长 757.3%。高增长来源于完成对重庆三大伟业的并购后，公司进一步推 出单采血浆物联网方案，血液安全场景方案又得到了新的补充。重庆三大伟业是国内领 先的采浆设备与耗材供应商，2020 年营收 1.34 亿元（+13.34%），其中公司收购前的 1 月至 10 月营收同比增长 5.60%，收购后 11 月至 12 月营收同比增长 21.67%，2021H1 营收同比增长 30.76%。自整合以来提速明显，能够实现“设备+软件+耗材+药品”的综 合解决方案拓展。随着“十四五”规划出台，湖北、云南、甘肃、黑龙江等地的新采浆 站不断获批，预计国内采浆站建设速度将进一步加快，奠定了公司采浆设备耗材与物联 网综合解决方案持续发展的坚实基础。

不断加大新产品研发投入，生物安全业务布局加速。公司围绕打造生物安全综合解 决方案的目标，不断加大对新产品和方案的研发投入。公司比较成熟的生物安全类产品 主要为生物安全柜，根据 Research and Markets 数据，预计 2021 年全球市场规模为 3.89 亿美元，并将以 8.4%的 CAGR 增长至 2026 年的 5.82 亿美元，主要玩家包括赛默飞世 尔、海尔生物、Esco Lifesciences Group 等，前三家占据了全球 40%的市场份额。2020 年公司生物安全柜业务受益于新冠疫情大幅增长，实现营收 1.43 亿元（+163.2%）， 2016-2020年复合增长率为46.0%，产品毛利率由2016年的46.1%提升至2020年的55.5%， 而且产品市场推广比较成功，销售费用不断下降，预计盈利能力将进一步提高。2020 年公司生物安全柜成功进入中国疾控中心、农业科学院、科兴生物、康希诺等用户高端 实验室，2021H1 陆续突破英国、西班牙等国家的用户实验室；我们认为国内新冠疫情 以及公卫基建将对生物安全柜产生持续增长的需求，国内市场的扩容快于全球市场，公 司凭借品牌影响力的提升，有望进一步国产替代，巩固龙头优势。

公司在 2019 年底推出了新品二氧化碳培养箱，次年销售规模即超千万元，预计 2021 年有望贡献营收超过 2500 万元，实现翻倍增长，成功进入国家干细胞资源中心、军科院、浙江大学等用户实验室。全球市场来看，二氧化碳培养箱 2020 年市场规模约为 1.99 亿美元，预计将以 7.7%的 CAGR 增长至 2027 年的 3.34 亿美元。此外，在 2020 年公司 还有离心机、安全采样舱、高压灭菌器、医用空气消毒机等多个品类新产品陆续上市， 其中离心机预计 2021 年营收能够超过千万，先后成功进入北京大学、复旦大学、中科 院植物所等用户实验室。公司推出的新产品多为基于已有业务适当延伸，并且每个生物 安全产品均设置了“千万-三千万-五千万-一亿”四个阶段销售目标，虽然单个设备过于 细分，市场规模不大，但是竞争对手较少，我们认为凭借公司目前在存储业务积累的众 多下游医院、科研机构、生物企业等客户群体，从现有的二氧化碳培养箱与离心机来看， 市场推广能够达到预期。目前生物安全大类产品的市场空间远大于公司传统低温存储业 务，而且国内设备市场基本被赛默飞世尔等国际巨头垄断，在疫情之下国产替代的窗口 期，我们认为公司凭借国内龙头优势，能够不断拓展综合化解决方案，为公司打开横向 发展空间。

3.2. 出海逻辑不断兑现，海外增长未来可期

海外业务增长迅速，产品竞争力不断提升。公司在不断夯实国内市场领先地位的同 时，持续深化全球网络布局，大力推进海外市场发展。2021 年前三季度公司海外业务营 收 3.91 亿元，同比增长 32.8%，在公司总营收中占比 25.7%。2016-2020 年海外营收的 复合增长率为 39.9%，保持高速增长。公司海外业务下游客户主要包括 WHO、UNICEF、 外国政府、科研机构、药企等，2019 年海外增速放缓系 UNICEF 大型招标采购项目周 期性波动，我们认为随着公司下游不同类型客户数量增多，周期性波动将不断减弱。而 且公司已经成为 UNICEF 疫苗冷链解决方案市场份额第一的供应商，共有 29 款产品获 WHO 的 PQS 认证，进入全球采购目录，业务具有长期可持续性，产品竞争力不断提升。 新冠疫情单季度会对公司的物流货运产生负面影响，但全年来看不影响公司海外业绩高 增长态势。

不断推进当地化建设，经销业务高速发展。公司海外销售模式主要包括经销业务与 项目业务。2020 年经销业务营收 2.60 亿元（+72.4%），2021H1 营收 1.47 亿元（+33.1%）。 经销业务相继突破意大利卫生部、巴塞罗那政府、瑞士知名药厂、美国圣路易斯华盛顿 大学等，尤其丹麦哥本哈根大区公立医院继 2019 年采购公司 400 台物联网超低温产品 后，2020 年再次追加 100 台，体现出海外高端用户群体对公司产品的认可。新冠疫情催 发的卫生基建建设也为公司带来新的增量，公司依靠完善的网络体系和出色的订单交付 能力，覆盖包括全美最大的食品药品连锁店之一 Alberston’s 等客户群体，有助于企业迅 速提升在北美的品牌影响力。另外公司不断推进海外市场当地化建设，在英国、意大利 建立本土销售团队，在美国、荷兰建立中转仓储，每年均有大量新增海外经销商，截至 2021H1 已超过 500 家。我们认为随着公司海外市场网络布局持续深化，海外经销业务 有望维持高增长态势。

项目业务待转化订单超过 8000 万元。2020 年公司海外项目业务营收 1.22 亿元 （+35.6%），2021H1 营收 1.06 亿元（+8.2%）。在疫情影响下公司先后交付也门、乌 兹别克斯坦、中非、缅甸、格鲁尼亚、尼日尔、巴基斯坦等国家免疫规划项目；2020年与国际组织签订了超低温产品的长期采购合同；2021H1 新增联合国粮农组织、项目 事务署等合作伙伴，项目漏斗数量充足，已执行待转化订单超过 8000 万元，海外项目 业务长线发展前景良好。

总体来看，我们认为传统低温存储业务为公司的根基，随着四大应用场景下游市场 的持续扩容，公司享受行业龙头的品牌优势，能够维持稳定增长态势；物联网业务与生 物安全、采浆耗材等非存储业务处于迅猛发展初期，竞争对手少，公司龙头地位稳固， 细分行业的市场空间一定程度上取决于公司能够将蛋糕做到多大，为公司的横向发展打 开空间，而且利于形成一体化解决方案，大大提升公司服务能力；海外市场公司竞争力 已经居于前列，覆盖客户不断拓宽，当地化布局网络不断深化，出海逻辑不断兑现，长 期发展前景值得期待。

4. 盈利预测

对公司盈利预测的核心假设如下：

收入端：（1）生物样本安全在公司营收中占比最高，行业政策与新冠疫情加速中 国生物样本库建设，为样本低温存储设备与物联网建设带来稳定增量，根据下游市场需 求与营收基数，我们认为 2021-2023 年样本安全传统存储能保持 10%左右稳定增长，物 联网业务能实现 40%左右复合增速；药品及试剂安全受益于生物药市场的扩容，需冷藏 药品种类的增多，同样有望保持稳健增长态势。（2）新冠疫情下公司疫苗接种车为疫 苗安全业务带来额外增量，虽然新冠疫苗接种需求有所下降，但是我们认为疫情影响减 弱有利于公司推动疫苗国内城市网建设，并且利好公司出口业务，预计疫苗安全物联网 业务仍能保持高两位数增长。（3）公司并购重庆三大伟业后整合良好，丰富了公司物 联网血液安全应用场景，十四五规划下或增加国内采浆站建设，我们认为血液安全在 2022-2023 年有望维持整体 35%左右增速，与疫苗安全业务一起贡献主要增量。（4）我 们将公司生物安全类产品单独拆分讨论。生物安全柜为公司较为成熟产品，2020 年受益 于新冠疫情销量大增，预计今年营收能与去年持平；二氧化碳培养箱销售额翻倍，达到 预期目标，外加离心机、安全采样舱、高压灭菌器等新品不断上市，生物安全作为公司 横向拓展业务的重点方向，增速有望高于传统存储业务。

成本与费用端：2021 年下半年钢、铜等原材料价格持续上涨，为公司带来较大成本 压力，公司积极应对，并与下游客户沟通提价，我们预计毛利率不会出现较大下滑，仍 能保持在 50%以上。公司 2021、2022 年股权激励费用分别为 4100 万元与 4400 万元， 由于根据激励对象所处部门（销售与研发部门占比较大）进行费用分摊，所以我们认为 2021、2022 年公司销售费用与研发费用将会有较大提升；剔除股权激励费用我们认为公 司费用率能够保持稳定。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。